Поскольку конструкция FMM Clipper является новой, она обеспечивает выход LP иначе, чем другие DEX. Чтобы понять, откуда берется доходность LP Clipper, нужно сначала понять современную теорию портфеля (MPT), как MPT повлияла на архитектуру Clipper и как эта структура работает на практике. Давайте разберем это по полочкам:
Современная теория портфеля и диверсифицированный портфель перебалансировки
Общепринятым принципом инвестирования является то, что оптимальный способ получить доступ к классу активов или сектору — это диверсифицированный портфель перебалансировки. Современная теория портфеля утверждает, что портфель из нескольких активов обычно приводит к большей доходности при более низком уровне риска, чем инвестирование исключительно в какой-либо один актив. В хорошо диверсифицированном портфеле индивидуальный риск каждого актива вносит незначительный вклад в общий риск портфеля. Вместо этого их волатильность может фактически компенсировать друг друга, снижая общий риск портфеля. Набор оптимальных портфелей, которые предлагают наибольшую ожидаемую доходность при заданном уровне риска, определяет эффективную границу портфелей. Эти портфели состоят из отдельных активов-кандидатов с заданным целевым весом для каждого из них. Со временем изменения рыночных цен приводят к отклонению от этих целевых весов, что приводит к перебалансировке.
Например: Многие финансовые консультанты рекомендуют классический личный портфель, состоящий из 60% акций и 40% облигаций. Если акции вырастут в цене на 10%, а облигации упадут на 10%, портфель составит 62%/38%. Затем происходит перебалансировка путем продажи акций для покупки облигаций до тех пор, пока не будет восстановлен целевой состав 60%/40%.
Этот процесс перебалансировки невероятно важен, поскольку сам по себе он обеспечивает существенную дополнительную отдачу. Другими словами, портфель с восстановлением баланса может превзойти статический (”удерживаемый”) портфель, состоящий из любой начальной комбинации самих активов. Это связано с тем, что перебалансировка эквивалентна систематической «покупке по низкой цене и продаже по высокой», тем самым увеличивая распределение рискованных активов по мере их падения и продавая их по мере роста цены. До тех пор, пока существует достаточно большая краткосрочная волатильность по сравнению с долгосрочной волатильностью (что обычно имеет место), перебалансировка приносит дополнительную прибыль. Это хорошо изученный феномен, который принес Гарри Марковицу Нобелевскую премию по экономике в 1990 году.
Ежедневный портфель перебалансировки (DRP)
Перебалансировка портфелей лучше всего работает при высокой краткосрочной волатильности по сравнению с долгосрочной. Это часто бывает с крипто-голубыми фишками. Поскольку возврат к краткосрочному среднему значению эмпирически хорошо документирован, а криптовалюта регулярно демонстрирует высокую краткосрочную волатильность, оптимальная частота перебалансировки для криптовалюты очень коротка, по крайней мере ежедневно.
Если частое перебалансирование является таким очевидным источником доходности, почему мы не видим его чаще в Tradifi? Потому что на практике перебалансировка обходится дорого. Каждый раз, когда портфель перебалансируется, он оплачивает транзакционные издержки, которые обычно в конечном итоге приводят к снижению доходности в той же степени, в какой перебалансировка приводит к ее повышению. Таким образом, мы часто наблюдаем ежеквартальную перебалансировку портфелей и редко ежедневную перебалансировку портфелей. Если бы транзакционные издержки не были частью уравнения, мы, вероятно, повсюду на финансовых рынках наблюдали бы частую перебалансировку портфелей. А в криптографии мы бы увидели DRP.
Как функционируют пулы ликвидности Clipper
Пулы Clipper были разработаны с учетом современной теории портфеля; они созданы для отслеживания эталона теоретического DRP с нулевыми затратами.
В каждой цепочке Clipper имеет один пул мультиактивов, состоящий из WBTC, ETH, USDC, USDT, DAI, а иногда и других (зависит от цепочки). Каждый актив имеет целевой вес, который основан на его торговом объеме и волатильности. В основной сети Ethereum целями являются примерно стабильные монеты ⅓ WETH, ⅓ WBTC и ⅓ USD. LP, вносящие средства в пул, владеют пропорциональной частью всего пула, а не только активами, которые они внесли. Это означает, что стоимость депозита LP в реальном времени будет колебаться в зависимости от (деноминированной в долларах США) стоимости всего пула ликвидности. Это означает, что пластинки Clipper получили доступ к диверсифицированному портфелю на эффективной границе доходности по отношению к риску.
Инновация Clipper заключается в процессе перебалансировки. Вместо того, чтобы платить комиссию за транзакции при покупке и продаже, Clipper облегчает свопы по выгодным ценам с помощью шумного потока заказов от розничных трейдеров (шумный, т.е. случайным образом распределенный вокруг фактической рыночной цены). Таким образом, транзакционные издержки оплачиваются трейдерами, а не LPS. Clipper обеспечивает шумный поток, заключая сделки только с трейдерами-людьми, сдерживая чрезмерно информированных китов и запрещая ботов. Поскольку Clipper имеет ограниченные пулы ликвидности, объем меняется чрезвычайно быстро, иногда несколько раз в день, что означает, что Clipper может быстро перебалансировать пулы, просто используя свой органический торговый поток. Альфа, генерируемая из DRP с нулевой стоимостью, является единственным источником дохода Clipper. Здесь нет никаких “сборов”, как мы видим с DEXs первого поколения.
Обратите внимание, что целью этого дизайна на самом деле было принести пользу трейдерам, а не только LPS. Чем эффективнее LPS могут получать доход, тем ниже комиссионные для трейдеров. Не случайно, что лучшие цены поступают из пула с лучшими урожаями; лучшие урожаи обеспечивают лучшие цены. Это беспроигрышный вариант.
Clipper на практике
Теория хороша, но важна фактическая производительность. Давайте посмотрим, как Clipper соотносится со своим эталоном. Обратите внимание, что это высокая цель: бенчмарк Clipper практически недостижим, и попытки отследить его в реальном мире (например, с помощью производного инструмента) повлекли бы за собой значительную надбавку к гонорару.
Если мы посмотрим на показатели Clipper с 11 сентября 2022 года по 10 октября 2022 года (включая событие “Слияние ETH”), мы увидим, что ETH упал в цене более чем на 20%, в то время как биткоин потерял около 5% своей стоимости. Значительное падение цен на ETH является причиной того, что оба портфеля потеряли деньги (в долларовом выражении) за этот интервал.
В целом, Clipper внимательно отслеживает DRP, оставаясь немного впереди него, завершая интервал почти на 40 базисных пунктов раньше контрольного показателя. Clipper находился в пределах одного базисного пункта от контрольного показателя более трех четвертей дней за этот период. В те дни, когда Clipper LP и бенчмарк расходились более чем на один базисный пункт, Clipper опережал бенчмарк более чем в двух третях случаев (23% против 10% дней).
Причины расхождения доходности заключаются в том, что маркет-мейкер формулы Clipper будет совершать сделки непрерывно с трейдерами в течение дня, в то время как теоретический ежедневный перебалансированный портфель моделируется для того, чтобы без затрат перебалансировать его один раз в день. Несмотря на расхождения, ежедневная корреляция процентной доходности с доходностью ежедневного перебалансированного портфеля была чрезвычайно высокой при ρ = 0,9996.
Кроме того, “сборы” клипера являются регулируемым параметром, который может быть скорректирован в зависимости от волатильности.
Как Clipper сравнивается с DEXs первого поколения
Первое поколение DEX, таких как Uniswap и Curv, работает иначе, чем Clipper. Возможно, это удивительно, потому что они действительно кажутся диверсифицированными портфелями.
Например, Uniswap имеет одинаково взвешенные пулы из двух активов (например, 50% WETH — 50% USDC). Аналогично, пул Tricrypto от Curv состоит из ⅓ WETH, ⅓ WBTC, ⅓ USD Stablecoin (аналогично весам Clipper). Как Clipper, так и эти DEX первого поколения обеспечивают бета-версию (доходность, отнесенную к общей рыночной доходности) для сочетания активов в их соответствующих пулах. Однако на этом сходство заканчивается. Вместо перебалансировки, как это задумано в современной теории портфеля, DEX первого поколения торгуют в соответствии с постоянным маркет-мейкером продукта (CPMM). CPMM фактически генерирует отрицательную альфа-доходность (доходность, не зависящую от рыночной доходности). В лучшем случае, если цены не изменились к концу периода, CPMM не генерирует убытков. Если цены изменились в любом направлении, это означает существенные потери. Это известно как Непостоянная потеря. CPMM не получает прибыли от краткосрочной волатильности и теряет деньги от долгосрочной волатильности. Между тем, доходность достигается не за счет процесса перебалансировки, а скорее за счет произвольных сборов, взимаемых с трейдеров сверх самой торговой цены.
Другими словами, непостоянная потеря не является атрибутом всех DEX, скорее это атрибут исключительно всех AMM на основе CPMM. Концептуально CPMM “продает дешево и покупает дорого” при изменении цен, что противоположно DRP (и здравому смыслу). На рисунке ниже показано, как CPMM учитывают только начальную и конечную цены актива. Напротив, DRP являются функцией конкретного способа изменения цен в промежуточный период; DRP извлекают выгоду из волатильности.
Как вы можете видеть, атрибуты CPMM не очень благоприятны для LPS. Почему же тогда он используется всеми DEX первого поколения? Ответ заключается в том, что это чрезвычайно просто реализовать, и, вероятно, в то время было мудрым решением начать с простого.
Доходность Clipper по сравнению с доходностью CPMM
Поскольку сообщество DeFi настолько привыкло к DEX, таким как Uniswap, которые используют CPMM, большинство рекламируемых сравнений APY для LPS предполагают, что базовые пулы структурированы как CPMM, с комиссиями и непостоянными потерями.
Clipper не имеет явных сборов или непостоянных потерь. Скорее всего, его сделки диктуются DRP, который просто накапливает стоимость в пуле. Это затрудняет сравнение итоговых показателей LP Clipper с показателями выручки, используемыми большинством других DEX. Чтобы обеспечить полную прозрачность и информировать LPS, Clipper сообщает о сопоставимых показателях и исторических доходах на информационной панели Clipper data.
Эти показатели включают:
— Доходность прибыли: сумма положительной разницы между вводом и выводом клипера по свопам, согласно ценовым оракулам в цепочке. Эта цифра отражает общую прибыль Clipper LPs за данный период.
— Сопоставимый APY: максимальный выход, который включает в себя непостоянные потери, которых можно избежать благодаря конструкции Clipper FMM. Эти APYs напрямую сопоставимы с APYS, сообщаемыми большинством других DEX (таких как Uniswap и Sushi), которые рекламируют завышенные цифры, которые не учитывают скрытые затраты.
— Предотвращенный непостоянный убыток: рассчитывается путем сравнения прибыли или убытка Clipper LPS в криптовалюте (в отличие от доллара США) с убытком в криптовалюте от механизма CPMM, используемого Uniswap и т.д. Этот убыток на основе криптовалюты может быть рассчитан на основе (и будет меняться на основе) разницы в долларовой стоимости активов на начало и конец данного периода.
Ничто в этом посте не является инвестиционным советом. Скорее, это руководство по пониманию того, откуда берется доходность Clipper, как Clipper показал себя по сравнению с теоретическим эталоном, как этот теоретический эталон будет работать в различных рыночных условиях, чем Clipper концептуально отличается от AMM первого поколения и как вы можете вставить круглый штифт в квадратное отверстие для сравнения их. Мы надеемся, что этот пост поможет вам в вашем путешествии, чтобы провести собственное исследование.